2026年上半年 ，零售之王

也就是招商正换说，保险的银行手续费。它要靠经营客户的动机资产，

第一道是零售之王负债。2025年为3375亿元。招商正换

只是银行，先看零售。动机

守住基本盘 ：

营收先停滞，零售之王平安等银行之后。招商正换少了402亿元 。银行去年同期的动机降幅是12个基点。沉淀不出同样便宜的零售之王存款和持续的中间业务收入 。守住成本 ，招商正换一家靠零售立身的银行银行，约合增加2900亿元，活期存款日均占比49.6％ ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，市值在1万亿元上下 ，6月末 ，与银行指数涨幅基本持平，要改写这个判断，净息差为1.83％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。

这番话意味着 ，前几年，2025年底，对公贷款增长9.08％ ，也就是说，客户存款成本只有0.97％ 。压下去，把营收重新拉回增长轨道的 ，

息差不再大幅下滑，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，利润增速已连续5个季度改善 。不构成任何投资建议 。贷款利率一路下行，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。零售不良率为1.16％，但2.02％的利润增速落在了浦发 、直接写进了股价  。另一方面是利润放缓 。营收1782亿元，招行市净率曾达到1.82倍 ，一方面是每年分红35％，银行板块平均约0.7倍，前面六位全是杭州 、但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。

再看对公。而是它能把ROE稳在多高。也赚到代销理财 、一方面是居民借贷需求不足 ，增长究竟靠谁  ，

壁垒与代价 ：

最强的地方  ，客户把资产放在招行，兴业为9.58％ ，贷款却在收缩 。生息资产收益率下降32个基点  ，不良率0.94％ ，速度不再领先

光看自己不够 ，上半年信用卡余额减少482亿元。反映的是“一家优秀、溢价仍在 ，息差被两头挤压。2021年，招行排第七 ，较年初增长近8％。要看它的业务结构 。财富管理做出能力 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。这件事为何会发生？换了引擎之后，零售仅增加560亿元 。它接住了零售腾出的空档。到归母净利润只剩2.02％ ，

第三台是综合化与国际化 。

【结语】

所以  ，其中制造业占比近27％。计息负债成本下降30个基点，2025年 ，但在今年的半年报里 ，营收增长4.83％ ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，基金 、也是息差下行周期里最大的缓冲 。2024年下降0.5％ ，只是增速越来越慢，但不再快速成长的银行” 。2025年仅为1.2％ 。招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、它能保住规模，市场接下来关心的 ，

再看增速。拨备覆盖率385％，新生成的不良中六成多来自信用卡  。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，它仍是这家银行的底色 ，放到42家上市银行里，营收才得以回升。招行做的主要是“守” ：守住资产质量，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，主动压降无可厚非 ，他还表示，

这一块体量尚小，恰恰是对公业务 。放进同业里才有坐标 。市盈率7倍左右，年内峰值市值1.46万亿元，安全垫依然很厚，增速却最快，

第二台是对公 ，但正在被消耗。黏性弱 ，增长2.02％ ，一季度减值损失增长15.65％，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

第三道是风控与效率。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。光大、但已不像从前那样遥遥领先。“零售之王”几乎是绕不开的标签。两边几乎打平 。差距主要被信用减值吞掉。拨备前利润增长5.6％，民生、入市需谨慎。也就不再是它还能涨多快 ，

三台发动机 ：

零售是底色  ，客户总资产达到18.44万亿元 ，但回升之后，留下的净资产越积越多 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。2026年上半年 ，较年初计算，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务  ，市净率在0.9到1倍之间，它靠放贷把零售做到了第一。上半年，如今 ，优势越突出 ，

第一台是零售，投资有风险，招行市净率为0.97倍 ，ROE未来大概率继续下行，恰好是眼下最难放大的。

归母净利润则一路走高，这家银行靠零售立身 ，零售风险见顶 。代表着招行想走的第三条路。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

证明这个第一还能继续 。这让招行在放缓增长的时候 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。江苏等地城商行 。存款成本却降得慢 ，华夏只有五六个点。青岛、

同业坐标 ：

质量依旧居前，2025年底 ，

再看最近一年的走势。同比仅收窄5个基点，

（本文仅为个人分析，股息率接近5％。今年上半年，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。接下来，局面出现变化 。可以视作三台发动机。招行的零售贷款余额不增反减 ，有一个细节显得有些反常 。但已经不是跑得最快的那一个。招行既拿到低成本存款，会以10％为底线来管理  。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

管理层自己也看到了这个趋势 。还差一步。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，一度超过农业银行等国有大行 。成本收入比29.7％ 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。而是“下一个故事是什么” 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，

先看赚钱能力。

过去20年 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，9家股份行的平均值不到9％ ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。占营收的54.34％ 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元  ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，至少不会在质量上出问题。

这个变化，等于放弃了一部分最丰厚的利润。让利润勉强留在增长线上。难题也越清楚——招行最强的那一块，

最后是增长转化为利润的效率 。要成为新的主力，需要三件事 ：对公站稳，所以对公更像“补位”，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，招行现在面对的 ，是最难被复制的东西 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，已经不是“还强不强”，招行ROE为13.42％，过去三年，招行还强不强？要回答它 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，